주 메뉴 바로가기 본문 내용 바로가기

미래에셋증권 웹진

글로벌 결제 시장 (비중확대/Initiate)
Card is King, not Cash(Ⅰ)
(2022년 09월 기사)

글로벌 결제 시장 (비중확대/Initiate)
Card is King, not Cash(Ⅰ)
메인 이미지 보이기
  • 처음 >
  • 글로벌 포커스 >
  • 슬기로운 글로벌 투자처
    (2022년 09월 기사)
기고: 리서치센터소속 박용대 선임매니저, 박주연 매니저

1. Executive Summary 안전한 투자처: 미국 결제 산업

파티는 끝났고 금리 인상이 시작되고 있습니다. 매크로 불확실성이 걷히지 않는 가운데, 더욱 안전한 투자처를 찾아야 합니다. 우리는 미국 결제 산업에서 그 해답을 찾을 수 있다고 봅니다. 결제 시장의 핵심은 카드입니다. 지난 9년간 미국 카드 결제 시장은 연평균 8.6%로 성장해왔는데, 향후 4년간 연평균 9.2%의 견조한 성장을 이어갈 전망입니다. 카드 사용이 늘어나면서 결제액 및 건수 기반 수수료를 취하는 관련 업체들의 안정적인 탑라인 성장이 기대됩니다.

결제 업체들은 수십 년간 구축해온 인프라를 기반으로 사업을 운영합니다. 추가적인 Capex 부담이 적고, 카드 결제 증가에 따른 규모의 경제 효과를 누릴 수 있습니다. 또한 끊임없는 비용 통제 노력으로 인해 영업이익률 개선이 지속될 전망입니다. 이에 탑라인 보다 높은 바텀라인 성장이 기대됩니다. 풍부한 현금흐름을 바탕으로 자사주매입과 배당을 통한 주주환원을 하고 있습니다. 이에 따라 바텀라인보다 높은 EPS 성장을 지속할 전망입니다. 밸류에이션 매력은 점차 높아지게 될 것이며, 이에 따라 주가는 우상향 할 것입니다.

카드 결제 표현 사진(1)

인플레이션? 암호화폐? BNPL? NOT A BIG DEAL

결제 산업은 인플레이션으로부터 자유롭습니다. 피지컬 형태의 상품을 제조/유통/판매하는 것이 아닌 서비스를 제공합니다. 최근 급등했던 원재료 및 연료 가격에 따른 직접적 피해가 없었으며, 1Q22 영업이익률은 전년 대비 개선되어 대다수의 기업과는 대조적인 모습을 보였습니다. 고물가로 인한 소비 위축 우려가 있지만 리오프닝에 따라 소비자들은 코로나19 때문에 주춤했던 소비에 오히려 열을 올리고 있습니다. 저축보다는 지출을 택하고, 신용카드 지출을 늘리고 있습니다.

다양한 결제 수단의 부상은 기존 카드 중심의 결제 생태계에 혼란을 초래할 수 있습니다. 하지만 여전히 카드가 대세이며, 당장의 위협은 없습니다. 최근 연이은 악재로 암호화폐 결제에 대한 관심이 크게 낮아졌으며, 아직 대중화되기에는 보완할 점이 많습니다. BNPL은 TAM 확장에 있어 한계가 있습니다. 씬파일러에게 혁신적인 서비스이지만, 일정 소득이 있는 구매력이 큰 소비자들을 끌어들일 유인책이 없습니다.

전통 결제 업체에 주목

지금은 성장주(고성장 핀테크 업체)보다 가치주(전통 결제 업체)에 집중해야 합니다. 가치주의 저력은 올해 주가 방어력에서 돋보였습니다. 현금 창출이 원활하지 않고 적자가 지속되는 고성장 핀테크 업체는 경계할 필요가 있습니다.

카드 네트워크사로는 비자(V US)와 마스터카드(MA US)를 추천합니다. 1)글로벌 카드 결제 시장 성장의 대표 수혜주이며, 2)단기적으로 해외 여행 수요 증가에 따른 고마진 국제거래 수수료 부문의 고성장이 예상되기 때문입니다. 또한 3)카드 결제 시장을 넘어 신규 영역(B2B/A2A 결제, P2P 송금, 암호화폐, BNPL 등) 진출을 통해 TAM을 확장해 나가고 있는 점도 긍정적입니다.

매입사로는 미국의 3대 기업 모두 탄탄한 펀더멘털 대비 저평가를 받고 있습니다. 특히 업사이드가 가장 높은 글로벌 페이먼츠(GPN US)를 선호합니다. 1)다양한 산업에 특화된 자체 결제/업무처리 SW와 +6천여 개 파트너사를 통한 SW 제공 역량이 경쟁사를 압도하며, 2)구글과의 파트너십을 통한 신규 해외 매출 발생 기대감 등 때문입니다.

고성장 핀테크 업체도 점진적 관심 필요

성장주에 대한 경계심이 필요합니다. 다만 단기간 내 과도하게 하락한 이유와 타당성에 대해 재고할 필요는 있습니다. 우리가 관심있는 마르케타, 블록, 코인베이스, 어펌의 주가는 연초 이후 각각 50%, 61%, 79%, 79% 하락했습니다. 블록을 제외한 3개 기업은 증시 호황 시절인 작년에 높은 벨류에이션을 받고 상장되었습니다. 비록 짧은 기간이지만 이들은 현재 역사상 가장 낮은 밸류에이션에 거래되고 있습니다. 자칫 '너무 싼 거 아닌가'하는 착각을 일으킬 정도입니다.

각 기업들의 성장성을 나타내는 핵심 지표들을 모니터링 할 필요가 있습니다. 결국 성장주가 높은 밸류에이션을 받기 위해서는 고성장(QoQ와 YoY 모두)이 지속 가능하다는 것을 시장에 증명해야 합니다. 또한 규모의 경제, 비용 통제 등을 통해 언제 흑자전환에 성공할 수 있을지도 중요합니다.

이런 관점에서 블록(SQ US)을 선호합니다. 최근 극심한 조정에 들어간 암호화폐 시장때문에 블록의 매출(비트코인 제외) 성장이 제대로 된 평가를 받지 못했다고 판단됩니다. 1)스퀘어와 캐시앱, 두 부문에서의 고성장은 지속될 것이며, 2)애프터페이 인수에 따른 시너지 효과도 기대됩니다.

마르케타(MQ US)도 주목해야 합니다. 혁신 기술 기반의 차세대 결제 솔루션을 제공하는 업체로, 무엇보다 블록향 매출 비중이 높아 동반 성장할 것으로 기대됩니다.

2. 미국 결제 산업의 투자 매력도는?

변함없는 구조적 성장 스토리

미국 결제 시장에서 핵심은 카드입니다. 카드 사용이 늘어날수록 수수료를 받는 업체들의 실적은 좋아지고 산업의 규모는 커집니다. 2021-25년 미국의 카드 결제액과 결제건수가 연평균 각각 9.2%, 8.5% 늘어날 것으로 전망됩니다.

1)개인소비지출(PCE)의 플러스 성장률이 지속되는 가운데, 2)이커머스 침투율은 높아지고, 3)온·오프라인 시장에서 간편 결제가 확대되어, 카드 사용은 증가할 것입니다. 한 번쯤 들어본 구조적 성장 스토리이지만, 결제 업체(카드 네트워크사, 매입/처리사, 발급/처리사 등)들의 실적 성장이 꾸준했던 이유가 바로 여기에 있습니다. 향후에도 이들 업체들의 성장은 지속될 것입니다.

1) 개인소비지출(PCE)이 증가한다

미국의 개인소비지출은 역사적으로 우상향 해왔습니다. 단, 2008년 서브프라임 금융위기, 2020년 코로나 팬데믹 등 예상치 못한 변수로 인해 마이너스 성장률을 기록한 적은 있습니다. 하지만 그 기간이 오랫동안 지속되지 않았고, 개인소비지출은 항상 회복력(Resilient) 있는 모습을 보여줬습니다.

개인소비지출 중 카드 결제액의 비중(=카드 침투율)은 매년 상승 중입니다. 2020년까지는 보통 연간 2%pt 내외의 상승을 보여왔는데, 2021년에는 비대면, 비접촉 결제가 더 선호되면서 5%pt대의 큰 상승폭을 기록했습니다. 카드 침투율의 상승세는 지속될 것으로 전망되며, 결제 수단에 있어 현금이 여전히 약 20%를 차지하고 있는데, 카드가 점차 이를 대체해 나갈 가능성이 높습니다.

개인소비지출의 장기 추세는 우상향이지만, 단기적으로 부침이 예상됩니다. 우크라이나 전쟁 등으로 인해 인플레이션 우려가 지속되어 소비자들의 경제적 걱정이 커지고 있기 때문입니다. 다만 미국 정부가 총력전을 벌이고 있는 만큼, 결국 물가 상승은 완화될 것으로 보입니다.

소비자 심리(미시간대학교 소비신뢰지수)는 2011년 이후 최저로 하락했지만, 실상은 분위기가 약간 다릅니다. 리오프닝에 따라 소비자들은 코로나 19때문에 주춤했던 소비에 열을 올리고 있습니다. 저축보다는 지출을 택하고 있고, 신용카드 지출과 신용대출 등을 늘리고 있습니다. 우려만큼 소비 심리는 꺾이지 않았다고 판단됩니다.

비자, 마스터카드와 아멕스의 1Q22 미국 카드 결제액이 전년 동기 대비 16%/10%/31% 증가한 점도 이를 뒷받침합니다. 지정학적 리스크가 해소되면 회복 속도는 다시 빨라질 것입니다.

해외 여행 및 지출이 증가하고 있는 현상도 주시해야 합니다. 이는 최근 카드사들이 1Q22 실적발표에서 공통적으로 언급한 내용입니다. 백신 접종과 방역 지침 완화에 따라 해외 여행 수요는 빠르게 증가할 것으로 전망됩니다. 국제거래 수수료의 증가가 향후 카드사의 실적 성장을 견인할 것입니다.

카드 결제를 표현한 그림
2) 이커머스에서 구매가 늘어난다

코로나19로 인해 이커머스의 성장이 가속화되었지만 미국의 이커머스 침투율(=전체 소매 판매액 중 이커머스를 통한 판매액)은 아직 13%에 불과합니다. 향후 추가적인 성장이 예상되는데, 2025년까지 침투율이 18%에 이를 것으로 전망됩니다.

미국의 이커머스에서 가장 선호하는 결제 수단은 카드입니다. 21년 기준 카드 결제 비중은 78%에 달할 것으로 추정합니다. BNPL 등의 신규 결제 수단의 빠른 성장 속도가 인상적이지만, 아직 카드를 위협할 수준은 아닙니다. 카드에 대한 높은 선호도는 지속될 것입니다.

3) 간편 결제가 확대 중이다

다양한 디지털/모바일지갑을 통한 간편 결제가 가능해졌습니다. 패스워드 또는 지문인식 같은 간단한 인증 방법만으로도 온·오프라인에서 결제를 할 수 있습니다. 보통 간편 결제의 연결 수단으로 '카드'를 가장 선호합니다(약 90%로 추정).

이커머스에서 디지털/모바일지갑 결제 비중은 증가할 전망입니다(21년 29%→25년 33%). 현금 비중(21년 2%→25년 1%)을 대체하는 것도 일부 있겠지만, 신용카드와 직불카드 비중이 카니발라이즈(Cannibalize)되는 효과도 있을 것입니다.

오프라인(POS)에서 현금 결제 비중은 11%로 큽니다. 편의성을 앞세운 디지털/모바일지갑(21년 10%→25년 15%)이 현금(21년 11%→25년 6%)을 점차 대체해 나갈 것으로 예상됩니다. 즉 오프라인 결제 시장에서 카드의 사용은 증가할 것입니다. 오프라인이 이커머스 대비 시장 규모가 훨씬 크다는 점을 유념해야 합니다. 오프라인 시장에서 디지털/모바일지갑 결제 비중의 1%pt 증가는 이커머스 대비, 카드 결제액 증가에 있어서 규모가 훨씬 큽니다.

전 세계적으로 카드 사용이 증가한다

구조적 성장 스토리는 미국뿐만 아니라 전 세계적으로 적용됩니다. 우리는 2021-25년 글로벌 카드 결제액과 건수가 연평균 각각 9.8%, 9.8%(미국 제외 시 10%, 10.3%) 늘어날 것으로 전망합니다. 미국 주요 카드사들의 해외 익스포져는 큽니다. 내수뿐만 아니라 해외 카드 결제 시장 성장의 수혜를 받게 됩니다. 특히 마스터카드는 해외 매출 비중이 64%로 높아 가장 큰 수혜를 받을 전망입니다. 그 다음으로 비자가 55%로 높으며, 아멕스는 22%로 TOP2 카드사 대비 미국 비중이 높습니다.

미국 전통 매입/처리사들은 카드사 대비 해외 매출 비중이 낮은 편입니다. 피델리티 내셔널 인포메이션 서비스(FIS)는 영국계 전자결제 기업을 인수한 덕분에 해외 비중이 26%로 경쟁사 대비 높습니다.

핀테크의 대표주자인 페이팔과 블록은 대조적 모습을 보이고 있습니다. 페이팔의 해외 매출 비중은 46%에 이르는 반면, 블록은 3%로 낮지만 블록은 최근 해외 시장 진출에 더 적극적인 모습을 보이고 있습니다. 호주 대표 BNPL 기업 애프터페이 인수로 인해 더 탄력을 받게 될 것입니다.

카드 결제 상승 표현 사진(1)

가맹점 매입 시장도 비례해서 성장

미국을 비롯한 글로벌 카드 결제액과 건수 증가는 지속됩니다. 카드 사용이 증가함에 따라, 전표를 매입하고 처리하는 매입/처리사들의 매출도 비례해서 늘어날 것입니다. 특히 리오프닝에 따라 오프라인 POS 매입 비중이 큰 전통 매입사들의 수혜가 예상됩니다.

글로벌 매입 시장은 2021-24년간 매년 8-10% 성장해 나갈 것으로 전망합니다(FIS 자료). 미국 시장도 비슷하게 높은 한 자릿수 성장을 경험할 것입니다. 동기간 미국의 대표 전통 매입사인 피델리티 내셔널 서비스/파이서브/글로벌 페이먼츠의 매입 매출액이 매년 각각 9.8%/10.9%/10.2% 증가할 것으로 전망하고 있습니다.

격전지는 중형 가맹점 매입 시장

가맹점은 규모에 따라 매입 수수료율이 다른데, 보통 규모가 작을수록 높아지고 클수록 낮아집니다. 예를 들어 대형 가맹점은 전체 시장의 총매출액의 절반을 차지하는데, 매입 매출액 기준으로 보면 8%밖에 되지 않습니다. 반면 매입 매출액 기준, 가장 규모가 큰 시장은 중형 가맹점(특히 중중형과 중소형)입니다.

최근 트렌드는 특정 분류에 한정하지 않고, 매입 서비스를 전방위적으로 확대하는 것입니다. 대표적으로 블록은 영세 가맹점을 중심으로 빠른 성장을 해왔지만, 점점 상위 분류(GPV 50만달러 이상의 중형 가맹점)로 고객 범위를 확장해 나가고 있습니다.

전통 매입사들은 모든 분류에 익스포져가 있지만, 특히 중형 가맹점(기업별 미세하게 차이 존재*)을 중심으로 옴니채널 결제 솔루션을 제공하며 고객층을 확대해 나가고 있습니다. 대표적으로 파이서브는 클라우드 기반 POS 플랫폼 클로버(Clover)를 바탕으로 중형 가맹점 시장을 적극 공략 중입니다. 블록의 최대 경쟁사로 판단됩니다. 또한 대형 가맹점 중심으로 고성장 해왔던 아디옌도 하위 분류로 고객 범위를 확장해 나가고 있습니다.
* FIS는 중대형 가맹점, FISV는 중중형 가맹점, GPN은 중소형 가맹점에 조금 더 익스포져가 큼

소프트웨어와 옴니채널 역량이 중요해졌다

단순 결제뿐만 아니라 가맹점의 매출 성장과 업무처리 효율 개선에 도움을 주는 각종 소프트웨어를 제공할 수 있는 역량의 유무가 중요해졌습니다. 또한 오프라인 외 다양한 채널에서 쉽고 빠르게 업무 처리가 가능한 옴니채널 서비스의 수요가 늘고 있습니다.

이러한 통합 솔루션을 보유한 매입사들이 경쟁력을 갖게 됩니다. 핀테크 대표주자로 불리는 블록, 아디옌, 스트라이프 등이 이를 바탕으로 빠르게 성장할 수 있었습니다. 예를 들어, 블록은 음식점, 소매업, 미용, 엔터테인먼트 등 거의 모든 비즈니스에 대한 맞춤형 솔루션을 제공하는데, 고객 예약관리, 직원의 월급 관리, 청구서 발송, 물품 배송 등 스퀘어 스탠드에서 통합하여 관리할 수 있습니다.

전통 매입사들도 달라지고 있습니다. 특히 글로벌 페이먼츠는 경쟁사 대비 소프트웨어 비중(전체 매입 매출 중)이 높아 경쟁력이 있습니다. M&A를 통해 자체 소프트웨어 포트폴리오를 다각화시켰고, 파트너십 체결을 통해 다양한 산업에 특화된 통합 결제/업무처리 솔루션을 확보한 결과입니다.

결제 소프트웨어를 표현한 사진

3. 단기 모멘텀은 국제거래 수수료 증가

코로나19로 꺾였던 국제거래 수수료

카드 결제 시, 가맹점 국가와 카드 발급 국가가 다르다면 국제거래 수수료가 붙습니다. 1)해외 현지에서 결제를 하거나, 2)해외 쇼핑몰에서 직구 결제를 하게 되면 발생합니다. 국제거래 정보 처리 및 환전 관련 서비스 등에 따른 수수료입니다.

2020-21년 코로나19가 전 세계적으로 확산되어 각국 정부는 해외여행 금지·자제 조치를 내렸습니다. 이에 따라 비자와 마스터카드의 국제거래 수수료가 감소하기 시작했습니다. FY20에는 전년 대비 각각 19%, 37% 큰 폭으로 감소했습니다. 반면, FY21에는 전년 대비 4%, 33% 회복했지만, 여전히 FY19 수준에 미치지 못했습니다. 총 매출액 대비 국제거래 수수료 비중도 과거 수준을 회복하지 못하고 있습니다.

회복의 기운이 강하게 느껴진다

비자와 마스터카드의 국제거래 수수료는 코로나19 상황이 최악이었던 FY2Q20에 바닥을 찍고 회복세에 접어들었습니다. 비자는 이미 분기 최대 국제거래 수수료를 1Q22에 달성했습니다. 마스터카드는 분기 최대치를 기록했던 3Q19를 뛰어넘지 못했지만, 근접한 수치를 기록했습니다. 이에 따라 과거 수준은 아니지만, 국제거래 수수료 비중은 점차 상승하고 있습니다.

해외 여행 수요, 이제부터 시작

코로나19로 인해 억눌렸던 해외 여행 수요가 폭발적으로 증가하고 있습니다. 2022년에 미국 내 공항에서 보안 검색 대를 통과한 여행객은 2021년 대비 높은 것으로 집계됐습니다. 조만간 2019년 수준을 상회할 것으로 예상합니다.

세계 최대 검색엔진 구글에서 '항공권(Flight ticket)' 검색 량이 급증하고 있으며, 온라인 여행사들의 총 예약금도 증가해 코로나19 이전 수준에 근접해 있습니다. 이에 따라 비자와 마스터카드의 국제거래 수수료는 증가할 것으로 전망됩니다.

공항 사진

돈 되는 국제거래 수수료

국제거래 수수료는 크게 1)네트워크(또는 환전) 수수료, 2)발급사(카드사) 수수료로 나눌 수 있습니다. 1)은 비자, 마스터카드 등의 카드 네트워크사가 청구하는 수수료로 1%입니다. 2)는 발급사가 가져가는 수수료로 신용카드 종류에 따라 다르지만, 보통 1~2%입니다. 해외에서 카드 결제 시 또는 해외 쇼핑몰에서 직구 결제 시, 소비자는 상품 및 서비스 구매 대금의 1~3%를 추가로 지급하는 것입니다. 가맹점이 기본적으로 부담하는 네트워크 수수료에 소비자가 추가로 수수료(1%)를 내기 때문에 국제거래는 카드 네트워크사에게는 수익성이 높은 사업입니다.

비자와 마스터카드, 올해 사상 최대 국제거래 수수료 기록할 전망

우리는 올해 비자와 마스터카드가 사상 최대의 국제거래 수수료를 기록할 것으로 전망되고 있습니다. 비자의 FY22/23 국제거래 수수료는 전년 대비 38%/17% 증가할 것으로 보입니다. 이에 힘입어 동기간 순매출은 각각 20%/13% 증가할 것입니다. 마스터카드의 FY22/23 국제거래 수수료는 전년 대비 38%/20% 증가할 것으로 전망되며, 이에 힘입어 동기간 순매출은 각각 21%/17% 증가할 것입니다.

고물가로 인한 실적 타격은 타 업종대비 제한적

최근 고물가로 인한 비용 상승으로 수익성 악화 우려가 생긴 기업들이 적지 않습니다. 예를 들어, 아마존의 1Q22 실적은 처참했습니다. 영업이익이 반 토막 났고 순이익은 마이너스로 돌아섰습니다. 고유가와 글로벌 공급망 차질로 인한 물류 비용 상승이 가장 큰 이유였습니다. 게다가 전쟁도 상황을 더 악화시켰습니다. 월마트와 타겟 등의 대형 유통업체, 완성차업체, 기타 제조업체 등도 마찬가지였습니다. 유가 급등으로 인한 운송비 급등, 임금 상승 등 비용 증가로 인해 이익이 크게 감소했습니다.

하지만 결제 업체들은 상황이 달랐습니다. 이들은 피지컬 형태가 있는 상품을 제조, 판매 또는 유통하기보다는 서비스를 제공하는 업체입니다. 따라서 최근 빠르게 상승했던 원재료 및 연료 가격에 따른 직접적 피해는 없었습니다. 1Q22 영업이익률은 전년 동기 대비 오히려 좋아졌습니다.

물론 인플레이션이 지속되면, 소비 심리가 위축되어 결제 업체에게도 피해가 올 수 있지만 리오프닝에 따라 소비자들은 코로나19때문에 주춤했던 소비에 열을 올리고 있습니다. 저축보다는 지출을 택하고 있고, 신용카드 지출과 신용대출 등을 늘리고 있습니다. 우려만큼 소비 심리는 꺾이지 않았습니다. 게다가 앞서 살펴본 아마존, 월마트, 타겟 등의 매출액 성장률이 불확실한 매크로 상황으로 인해 과거 대비 낮아졌을 뿐이지 여전히 플러스를 유지 중입니다.

꾸준한 현금 흐름, 그리고 주주환원정책

미국의 전통 결제 업체들은 이미 갖춰 놓은 인프라를 기반으로 수수료 수익을 받는 구조이기 때문에 capex 부담이 높지 않고 현금창출력이 뛰어납니다. 성장주와 기술주 대비 탑라인 성장률은 낮습니다.

하지만 탑라인뿐만 아니라 바텀라인 성장도 안정적인 모습을 기록해왔고, 향후에도 카드 결제 시장의 구조적 성장 스토리에 따라 성장세가 지속될 것입니다. 또한 풍부한 현금 흐름을 바탕으로 자사주매입과 배당을 통해 꾸준히 주주환원을 해오고 있습니다. 이는 두 자릿수 EPS 성장률 유지를 가능케 할 것입니다.

본격적인 금리 인상 시기에 돌입했습니다. 현금 창출이 원활하지 않고 적자가 지속되는 기술주와 성장주를 경계할 필요가 있습니다. 물론 금리 상승기에도 성장하는 기업의 주가는 상승할 수 있습니다. 하지만 매크로 상황이 불확실한 요즘 같은 때에는 펀더멘털이 탄탄하고, 상대적으로 밸류에이션 매력도가 높은 전통 결제 업체들을 선호합니다.

손에 달러를 들고있는 사진

댓글목록

등록된 댓글이 없습니다.