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미래에셋증권

美 국채금리와 인플레이션 상승…
Fed, 테이퍼링 앞당겨 추진하나?
(2021년 03월 기사)

美 국채금리와 인플레이션 상승…
Fed, 테이퍼링 앞당겨 추진하나?
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    (2021년 03월 기사)
기고: 한상춘 한국경제TV 객원 논설위원 겸 미래에셋대우 VIP솔루션본부 부사장
한상춘 부사장 프로필 사진
올해 1월 20일, 취임 첫날부터 15건의 행정명령을 발동할 만큼 도널드 트럼프 지우기에 주력하고 있는 조 바이든 정부의 경제정책으로 금융시장도 반응하기 시작했다. 가장 먼저 눈에 들어오는 움직임은 국채금리가 장기물 위주로 상승하고 있는 점이다. 10년물 미국 국채금리의 경우 코로나19 사태 직전 수준으로 돌아갔다.

국채금리가 상승하는 가장 큰 요인은 각국 중앙은행의 통화정책 여력이 바닥나 올해는 재정 역할이 보다 중시되면서 적자 국채 발행이 불가피할 것이라는 우려 때문이다. 미국은 재닛 옐런 재무장관의 큰 행동전략(act big)과, 한국은 코로나19 사태에 따른 피해 보상 차원에서 적자 국채 발행안이 검토되고 있다. 다른 국가도 마찬가지다.
적자 국채 발행이 늘어날 것으로 예상된다면 유통시장에서는 차익 매물 출회로 연결될 수밖에 없다. 각국 중앙은행의 저금리 정책에 따라 채권가격이 거품을 우려할 정도로 높은 상황에서는 적자 국채 발행으로 채권금리가 상승하면 역비례 관계인 채권가격은 떨어질 것으로 예상되기 때문이다.
금융완화 정책의 후유증으로 기대 인플레이션이 오르는 것도 국채금리가 상승하는 요인이다. 기대 인플레이션 지표인 BEI(Breakeven Inflation=10년물 미국 국채금리-10년물 물가연동채권 금리)는 물가 목표치인 2%를 웃돌고 있다. 작년 3월에 0.5%였던 점을 감안하면 1년 만에 4배 이상 오른 것으로 말이 뛰는 '캘로핑 인플레이션' 수준이다.
[그림 1] 美 기대 인플레이션과 소비자물가
美 기대 인플레이션과 소비자물가 그래프

그림 1 美 기대 인플레이션과 소비자물가 그래프 내용을 보면 미국 기대인플레이션 수치를 보면 2001년 약 1.8%, 2003년 약 1.4%, 2005년 약 2.3%, 2007년 약 2.4%, 2009년 약 0.2%, 2011년 약1.5%, 2013년 약 2.3%, 2015년 약 1.6%, 2017년 약 1.9%, 2019년 약 1.7%, 2021년 약 1.4%이고 미국 소비자물가 수치를 보면 2001년 약 4%, 2003년 약 2.2%, 2005년 약 3%, 2007년 약 1.2%, 2009년 약 0.8%, 2011년 약1%, 2013년 약 1%, 2015년 약 0.9%, 2017년 약 2.7%, 2019년 약 1.6%, 2021년 약 1.2%로 나타남.

자료: 톰슨 데이터
이론적으로 인플레이션은 원인별로 '정책(policy inflation)'·'비용 상승(cost push inflation)'·'수요 견인(demand full inflation)'으로, 물가상승속도에 따라 '마일드(mild inflation)'·'캘로핑(galloping inflation)'·'하이퍼(hyper-inflation)'로, 경기(성장률)와 관련해 '디플레이션(deflation)'·'리플레이션(reflation)'·'스테그플레이션(stagfaltion)’으로 구분된다.
작년 말까지 디플레이션을 염려하다가 갑작스럽게 인플레이션이 우려되는 것은 정책 요인이 가장 크다. 코로나19 사태를 맞아 각국 중앙은행은 종전에 볼 수 없었던 금융완화 정책으로 대응해 왔다. 미국 중앙은행(Fed)만 하더라도 코로나19 사태가 끝날 때까지 무제한 통화공급 원칙을 취하고 있다.
어빙 피셔의 화폐수량설(P=M+V-T, P는 물가 상승률, M은 통화량, V는 통화유통속도, T는 성장률)에 따르면 통화공급은 그대로 물가 상승률로 직결된다. 금융위기나 코로나19 직후처럼 돈이 많이 풀린 상황에서 최근처럼 경제 활력이 되살아나 돈이 돌기 시작하면 인플레이션이 갑자기 불거진다.
공급 면에서 원자재 가격이 급등하고 있는 것도 인플레이션 우려를 확산시키는 요인으로 가세하고 있다. 유가만 하더라도 북해산 브렌트유 기준으로 작년 4월 배럴당 20달러 밑으로 떨어졌다가 최근에는 60달러선을 넘어섰다. 금융위기 당시와 비교하면 원자재 가격이 단기적으로 빠르게 오르는 '슈퍼 스파이크' 현상이 발생하고 있는 점이 차이가 난다.
[그림 2] 금융위기 당시와 비교한 국제원자재 가격 추이
금융위기 당시와 비교한 국제원자재 가격 추이 그래프

그림 2 금융위기 당시와 비교한 국제원자재 가격 추이 그래프 내용을 보면 에너지와 비어네지로 나뉘는데 에너지 부분 COVID-19 수치는 t는 약 100, t+6은 약 63, t+12는 약 83이고 에너지 부분 글로벌 금융위기 수치는 t는 약 98, t+6은 약 43, t+12는 약 65, t+18은 약 70, t+24는 약 74로 나타남 비에너지 부분 COVID-19 수치는 t는 약 100, t+6은 약 85, t+12는 약 110이고 비에너지 부분 글로벌 금융위기 수치는 t는 약 98, t+6은 약 78, t+12는 약 85, t+18은 약 90, t+24는 약 110로 나타남

주: 't+6'은 금융위기와 코로나19 발생 이후 6개월 경과되는 시점을 의미
자료: 한국은행, 해외경제포커스
국채금리가 장기물 위주로 상승함에 따라 수익률 곡선이 빠르게 정상을 되찾고 있다. '유동성 선호이론', '기대가설', '시장분할이론'에 따르면 수익률 곡선이 양(+)의 기울기(단저장고)를 나타내면 투자에 유리한 환경이 지속될 것으로 예상되어 경기가 회복되는 것으로 받아들일 수 있다. 반대로 수익률이 역전(단고장저)돼 음(-)의 기울기를 나타내면 차입비용 증가로 경기가 침체국면에 접어들 가능성이 높다는 의미다.1)
Fed의 아투로 에스트렐라와 프레디릭 미쉬킨 연구에 따르면 수익률 곡선 스프레드가 가장 성공적인 경기예측모형으로 나타났다. 특히 장단기 금리 차의 '수준(level)'이 '변화(change)'보다 예측력이 더 우수한 것으로 평가됐다. 뉴욕 연방은행도 장단기 금리 차는 실물경기의 선행성을 판단하는 유용한 지표로 4∼6분기를 선행하는 것으로 추정했다.
1960년 이후 15차례 걸쳐 장단기 금리 차가 마이너스, 즉 단고장저 현상이 발생했고 대부분 경기침체가 수반됐다. 워런 버핏, 조지 소로스과 같은 투자의 구루가 뉴욕 연방은행이 매월 확률 모델을 이용해 발표되는 장단기 금리 차의 경기 예측력을 각종 투자판단 때 가장 많이 활용해온 것으로 알려지고 있다.
확률 모델이란 장단기 금리 차의 누적확률분포를 이용해 12개월 이내에 경기침체가 발생할 가능성을 확률로 변환하는 모델이다. 동 모델로 추정한 결과 마이너스 장단기 금리 차가 경기침체를 예측한 확률은 1981∼82년 침체기의 경우 98%까지 상승한 적이 있었다. 하지만 금융위기 이후에는 그 확률이 떨어지는 현상이 자주 목격됐다.
최근처럼 수익률 곡선이 정상화되면서 경기가 본격적인 회복국면에 들어간다면 더 우려되는 것이 정책과 공급 요인에 의해 촉발된 인플레이션이 수요 요인 인플레이션으로 연결될 가능성이 높은 점이다. 수요 요인 인플레이션이 발생할 것인가는 실제 성장률에서 잠재 성장률을 뺀 '오쿤의 법칙(Okun's rule)'이 활용된다. 뺀 결과치가 (+)일 때는 '인플레 갭', (-)일 때는 '디플레 갭'이라 부른다.
코로나19 사태 이후 'V'자형 회복세를 보이고 있는 중국 경제는 올해 성장률이 8∼9%로 예상되고 있다. 중국 사회과학원이 추정하고 있는 잠재 성장률인 6%를 기준으로 한다면 2∼3%p의 인플레 갭이 발생한다. 지난달 이후 각종 물가지표가 고개를 들자 중국 인민은행이 선제적으로 유동성 회수에 들어간 것도 이 때문이다.
도널드 트럼프 정부의 미숙한 늦장 대응으로 가장 피해가 많았던 미국 경제도 각종 예측기관이 내다보는 올해 성장률은 4∼5%대에 몰려있다. Fed가 추정하는 잠재 성장률인 2%를 기준으로 한다면 2∼3%p의 인플레 갭이 발생하는 수준이다. 정도 차가 있지만 한국을 비롯한 다른 국가도 마찬가지다.
[그림 3] 선진국과 신흥국 성장경로
선진국과 신흥국 성장경로

그림 2 선진국과 신흥국 성장경로 그래프 내용에서 IMF는 10월 전망에서 2020~21년중 신흥국(중국 제외)의 누적 성장률 전망치는 지난해 10월보다 10.0%p 하향조정한 데 비해 선진국의 경우 5.5%p 하향조정하였다.

자료: IMF, 세계경제전망, 2020년 10월
[그림 4] 세계교역 회복 추이
세계교역 회복 추이

그림 3 세계교역 회복 추이 그래프 내용에서 상품수출 비중이 큰 국가는 IT제품을 중심으로 한 글로벌 수요회복(2020.9월 글로벌 상품교역(물량기준)은 코로나19 사태 이전(2019.12월) 수전에 거의 도달)에 힘입어 빠른 회복세를 보이나 관광산업 의존도가 높은 국가는 해외여행 중단 등으로 어려움을 가중했다.

자료: 한국은행, 해외경제 포커스, 2020년 12월 31일
코로나19 사태를 맞은 지 1년이 되는 시점에서 갑자기 고개를 들고 있는 인플레이션은 정책과 공급, 수요 요인이 겹친 복합적 성격을 띠고 있어 정책적으로 대응하기가 어렵다. 속도 면에서도 갤로핑 인플레이션이자 경기와 관련해서 아직까지는 리플레이션 성격이 짙지만 어느 순간에 하이퍼 인플레이션으로 돌변할 가능성이 높다.
정책적으로는 코로나19 사태 직후보다 지금과 같은 상황이 더 위험할 수 있다. 인플레이션을 잡기 위해 테이퍼링을 추진하다간 경기와 고용시장이 더 침체되는 '에클스 실수'를, 경기와 고용시장을 살리기 금융완화 정책을 지속하다간 인플레이션과 자산 거품을 조장해 또 다른 위기를 발생시키는 '그린스펀 실수'를 저지를 가능성이 높기 때문이다.
두 실수를 저지를 확률이 공존하는 지금과 같은 여건에서 각국 중앙은행의 선봉장인 Fed가 어떤 행로를 걸을지 알아보기 위해서는 통화정책 목표와 우선순위를 살펴볼 필요가 있다. Fed는 2012년부터 전통적인 목표인 '물가 안정'에다 '고용 창출'을 양대 책무로 설정했다. 양대 목표 간 충돌이 발생할 때에는 후자에 더 우선순위를 둬 통화정책을 운용해 왔다.
현재 미국의 실업률은 고용 목표를 2배나 웃돌고 있다. 더 우려되는 것은 성장률과 실업률 간의 정형적인 역관계가 코로나19 사태 이후 직장에서 완전히 쫓겨나는 영구 실업자가 급증해 성장률이 높아지더라도 실업률이 떨어지지 않는 '더 거친 고용 창출 없는 경기회복(more harsh jobless recovery)' 구조로 악화되고 있는 점이다.
최우선순위를 두고 있는 고용 목표가 달성되지 않는 여건에서 기대 인플레이션과 국채금리가 상승하고 자산 거품이 우려된다 하더라도 Fed가 금융완화 기조를 변경하는 것은 쉽지 않은 일이다. '통화정책의 불가역성'으로 누니엘 루비니 뉴욕대 교수가 주장했던 '경제 정상화 역설'의 근거이기도 하다.
문제는 금융완화 기조가 지속될 경우 더 올라갈 확률이 높은 기대 인플레이션과 국제금리 상승세는 어떻게 할 것인가 하는 점이다. 미세 조정이 필요한 대목으로, Fed는 작년 9월에 채택했던 '평균물가목표제(AIT·average inflation targeting)'와 금융위기 이후 3 단계 양적완화 조치였던 '오퍼레이션 트위스트(OT·operation twist)'로 조정해 나갈 것으로 예상된다.
평균물가목표제에서는 코로나19 이후 물가가 목표선을 밑돈 점을 감안하면 앞으로 웃도는 상황이 발생하더라도 이를 용인해 당장 테이퍼링으로 돌아서지 않는다. 오퍼레이션 트위스트는 재정정책 상의 '페이-고(pay-go)'와 마찬가지로 단기 국채를 매각한 재원으로 장기 국채를 매입하면 유동성은 늘어나지 않고 장기 국채 금리를 안정시킬 수 있다.
최근 들어 국채금리와 기대 인플레이션이 동반 상승함에 따라 증시에서 우려하는 테이퍼링은 당장 추진되기는 어려울 것으로 예상된다. 하지만 테이퍼링에 대한 우려는 지속되고 최악의 경우 앞당겨 추진할 가능성도 배제할 수 없다. 주식 투자자는 이 점을 중시해 한편으로는 빚을 줄여 현금 흐름(cash flow)을 좋게 가져가고 다른 한편으로는 지금까지 주력해왔던 개별 종목투자에서 금융상품, 연금 등으로 포트폴리오를 다변화해야 할 때다.
  • 1) 장기금리가 어떤 요인에 의해 결정되는지를 명확히 설명하는 이론(theory)이 정립되어 있지 않고 여러 가설(hypothesis)이 존재하는데 기대가설, 유동성프리미엄가설, 분할시장가설 등이 대표적임
  • 주식시장 주요 평가 모형 비교

    ① I. Fisher의 기대가설(Expectation Hypothesis)
    - 장기채권금리는 동 채권의 만기동안 발생할 것으로 예상되는 단기금리의 평균과 일치
    o 주요 가정 : 서로 다른 만기의 채권들은 완전 대체재
    o i _{nt} = {i _{t} +i _{t+1} ^{e} +i _{t+2} ^{e} + CDOTS +i _{t+(n-1)} ^{e}} over {n}
    단, i _{nt} = n년 만기 채권의 현재(t기) 금리
    i _{t+1} ^{e _{} ^{}} = 다음 기(t+1)에 예상되는 1기 만기 채권금리
    i _{t} = 1기 만기 채권의 현재(t기) 금리

    ② J. Hicks의 유동성프리미엄가설(Liquidity Premium Hypothesis)
    -장기채권금리는 동 채권의 만기에 예상되는 단기금리 평균과 유동성프리미엄의 합과 일치
    o 주요 가정 : 서로 다른 만기의 채권들은 대체재이나 완전 대체재는 아님. 즉 어느 한 만기의 채권을 다른 만기의 채권보다 더 선호하는 것으로 가정
    o i _{nt} = {i _{t} +i _{t+1} ^{e} +i _{t+2} ^{e} + CDOTS +i _{t+(n-1)} ^{e}} over {n} +l _{nt}
    단, l _{nt} = t시점에서 제공되는 n기 만기 채권의 유동성프리미엄
    o 투자자들은 금리리스크가 적은 단기채권을 선호하는 경향이 있기 때문에 양(+)의 유동성프리미엄이 제공돼야 장기채권을 보유하게 된다고 설명

    ③ Culbertson의 분할시장이론(Segmented Market Hypothesis)
    - 서로 다른 만기를 가진 채권시장은 완전히 분할돼 있기 때문에 장기채권금리는 해당 채권의 수요와 공급에 의해서 결정
    o 주요 가정 : 다른 만기의 채권들은 대체재가 아니고 투자자들은 특정 만기의 채권만 선호하기 때문에 자신들이 선호하는 채권에 대한 기대 수익률에만 관심을 가지는 것으로 전제
    o 동 가설에서는 단기금리에 대한 기대가 장기금리 결정에 영향을 주지 못하며 별 영향을 미치는 못하는 것으로 간주

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